在全球主要的交易所忙于纵横捭阖之际，市值第二大的香港交易及结算所有限公司（00388.hk，下称港交所）终于按耐不住出手了。
2012年6月15日，港交所与伦敦金属交易所（london metal exchange, lme）共同宣布，港交所与lme100％控股股东lme holdings limited（lmeh）签订了框架协议，推荐由港交所间接全资拥有的附属hkex investment公司以现金收购lmeh全部已发行普通股本。收购完成后，港交所将全资持有lme。
按收购事项的条款，港交所收购价位为每股lmeh普通股约107.60英镑（折合约1292.55港元），按照1290万股lmeh的普通股（lmeh已发行普通股本的100％）计算，收购总价为13.88亿英镑（折合约166.73亿港元）。
lme董事会建议股东批准此项交易，由于lme为会员制公司，其董事会全部来自其股东，因此预计lme股东几乎肯定会批准此项交易。由于参与的竞购方此前和英国金融服务管理局（下称fsa）多有接触，预计通过其审批的可能性很大。
作为交易所并购潮的后来者，港交所一出手就接近了成功。
整个收购战历时半年有余，经过多轮价格拼杀和资格淘汰，港交所最终从15名候选竞购者中脱颖而出，最后一刻击败了最早有意收购lme的美国洲际交易所（intercontinental exchange inc. nyse:ice），过程可谓跌宕起伏。
据《财经》记者了解，港交所之所以能胜出，端赖于其“发展而不整合”的策略，港交所没有商品交易的背景，更让lme的诸多会员相信，收购完成后，港交所比其他交易所更有理由发展现有lme业务，而不是改变其业务模式，损害会员的根本利益。
此外，更能吸引lme董事会的，是港交所背后的中国故事。中国作为世界第二大经济体，其高速增长对金属等大宗商品的巨大需求前景， 对lme最具憧憬。
lme发言人chris evans 对《财经》记者表示，港交所脱颖而出的原因是，它给了lme将业务拓展至中国的机会。中国是金属的主要消费国，因此，对于国际金属市场和lme而言，中国都非常重要。他还表示，港交所所处的地理位置及其在交易所经营方面的专长，能够确保这宗并购最后获得成功。
由于交易所在金融领域的特殊性，以及其转让含有的主权意识和民族情结，全球交易所大型并购近年成功的案例并不多，港交所收购lme，亦遭到英国媒体的质疑，这成为这桩交易最大的变数。不过，香港作为英国曾经的殖民地，双方彼此熟悉，且英国开放的金融环境，将有助交易的最后获批。
此桩收购完成仅仅是开始，缺乏大宗商品运营经验是港交所的软肋，而其描述的“中国故事”，更有赖于中国经济的持续增长、内地金融的开放程度，同时与内地几大期货交易所敏感的竞争关系，也是需要港交所小心处理的问题。
超过180倍的收购市盈率，引起争议颇多，如何让本次收购实现物有所值，还需要其行政总裁李小加带领港交所实现其描绘的中国业务蓝图，这一过程并不容易。
lme出售
由于诸多会员的利益通过交易实现，而交易费用又是lme的利润来源，因此lme的交易收费一直很低，从而保证了会员的利益，但这也限制了lme的利润积累和发展
收购lme的拉锯战中，最初并未有港交所的身影，而是其最后的竞争对手ice。
2011年4月， 由于lme所使用的清算系统跟不上业务的发展需要，lme提出建立独立的清算所，这引起了ice的注意。
总部位于美国亚特兰大的ice于2000年5月成立，是一家以强大的网上交易平台为基础的新兴交易所。经过十多年的多次收购兼并，已经发展为和芝加哥商品交易所（下称cme）并列的美国两大期货交易所之一。2011年，ice取得了创纪录的5.1亿美元的净利润和13.3亿美元的收入。
ice与它的竞争对手cme在全球石油期货领域平分秋色，ice以欧洲为主，其石油期货交易占全球市场的一半，cme则侧重美国市场。此外，与cme从期货起家、通过国债期货、利率期货发展壮大不同，ice主要从事信用衍生品的交易。相比其他传统业务，信用衍生品交易更有利可图。
一直以来，lme的清算都在lch清算所（lch.clearnet）进行，lme持有lch约8％的股份。
2008年金融危机之前，ice也通过lch做清算业务，但金融危机后，ice发现lch的清算速度跟不上自己的产品清算需要。为此，ice在全球建立了一个强大的清算系统，共有5家清算所，2家在美国，2家在欧洲，1家在加拿大。此外，ice还在巴西投资5亿美元，收购了当地一家清算所的股权。
通过系统重建，ice拥有了强大的清算系统，了解ice的人士介绍，在ice下一个指令仅需600微秒就能完成交易。
在了解lme欲建立清算系统后，ice就跟lme管理层接触，希望能收购lme，以ice现有的强大清算系统做支持，lme无需自建清算所，可以和ice设在伦敦的清算所直接对接。据《财经》记者了解，当时，ice的出价约在9亿英镑至10亿英镑左右。
ice的收购意图，引起了lme的重视，这家有着135年历史的英国老牌交易所，一直为其进一步发展受限所困扰。
lme成立于1877年，正值英国工业化，对铜、锡等金属有大规模需求的时期，通过100多年的业务发展，lme至今拥有8种金属合约、2种塑料合约和6种基础金属组成的指数合约。目前全球80％的金属期货交易都在lme进行，在该领域拥有绝对的领导地位。
虽然其历史较长，但lme仍是早期交易所的会员制形式，以大投资银行为主的70家股东主导着lme的发展。由于诸多会员的利益通过交易实现，而交易费用又是lme的利润来源，因此lme的交易收费一直很低，从而保证了会员的利益，但这也限制了lme的利润积累和发展。
lme的投入再发展，通常与会员的利益相冲突，且会员实力大小不同，也经常有不同利益诉求，因此很多决议久拖不决，其发展的掣肘一直存在，希望lme有所发展的管理层一直为此而困扰。ice的收购，为改变lme的这种局面提供了一种可能，而会员们也认为，如果能卖个好价钱，出售lme能够得到一笔现金，也是一个不错的选择。
但出售并不能仅凭ice一家报价，lme希望通过公开竞争以提高出售价格。随即2011年9月，lme向全球宣布其出售意图。
港交所动心
大宗商品期货交易的业务在全球几大交易所的格局早已形成，由于交易的聚合效应，港交所再从零开始谈何容易，港交所亦深知其艰难程度
lme的出售，起初并未引起尚无大宗商品交易运营经验的港交所重视，这是港交所当时未敢认真去想的事情。
其时，港交所已经在谋求自己发展商品交易业务。
据《财经》记者早前了解的背景， 2010年底，香港时任特首曾荫权赴京述职前，港府相关部门曾电话询问港交所是否有意发展商品期货业务，港府对此会持支持态度。上任不到一年的港交所行政总裁李小加当时回复，港交所想做，但无人才储备，现在也没有计划安排；不是不做，而是没想好怎么做。
港交所以股票交易为主，虽然其利润和市值都在全球交易所中排名前列，但ipo市场的不稳定性和上市资源不断的枯竭，令港交所为其核心业务的前景担忧，增加新的收入来源是其不可回避的现实选择。
有香港政府的支持，港交所对商品交易业务的筹备也提上日程。同样是在2011年4月，港交所邀请在cme有16年工作经历的韩国人俞泰硕加入，让俞负责新成立的平台发展及企业策略部门，具体策划港交所的大宗商品业务，发展潜在客户，并陆续招揽商品业务人才。俞加入港交所之前在伦敦负责cme亚洲区业务。
按照港交所原先的计划，希望在金属商品和农产品业务中二选其一作为突破口。经过其在内地密集的调研发现，中国的有色金属企业很早就走出国门，参与到国际市场，而且中国现在已经是有色金属商品的一个巨大消费国，因而决定从金属商品入手，开展金属大宗商品期货业务。
同时，港交所一直积极地与内地的大型矿业公司接触，寻求发展商品业务的方法和支持。据《财经》记者了解，港交所已经接触了100多家潜在的金属交易商，并和内地的三家商品交易所及中国金融期货交易所保持沟通。
然而，大宗商品期货交易的业务在全球几大交易所的格局早已形成，由于交易的聚合效应，港交所再从零开始谈何容易，港交所亦深知其艰难程度。
2011年10月，在南非召开的世界交易所联盟会议上，李小加对lme的出售有了深入的了解。会后他直飞伦敦，会晤lme总裁马丁·阿伯特（martin abbott）。了解此事的人士称，马丁听闻港交所要参与竞购，十分吃惊，称知道港交所很有实力，但没有觉得港交所会对收购lme有兴趣。
实际上，港交所当时仍未做好充足的技术准备和心理准备，港交所内地业务发展部主管杨秋梅说，对于我们而言，最理想的是lme能够推迟一年半载出售，这样我们可以准备更充分。但机会来临时不我待，所以我们积极应战并最终获得成功。
与其同时递交的，还有其他14家交易所，纽交所、cme、ice等诸多强手悉数在列。据英国一位投行人士表示，15家交易所当时与lme签署了保密协议。
真正的竞购开始了。
群雄逐鹿
最后的竞购局面确定，只剩港交所和ice进行最后的对决。当时，无论从大宗商品业务的经营经验，或是跟lme主要股东的关系，港交所都不占优势，港交所胜出的几率并不大
由于经济日益全球化，交易所并购在上世纪90年代之后在全世界逐渐成为趋势，尤其近十年更是风起云涌。交易所并购可以做到交易客户的共享，尤其清算系统、交易平台的共用，可以省去很多成本和人工费用。
不过，最近几年几起大的并购都以失败告终。
2011年2月9日，伦敦交易所（london stock exchange group)宣布，将以换股方式与多伦多证券交易所（tmx group，下称：tmx）合并，两者合并后将成为全球第六大交易所集团。
此后，因tmx受到来自加拿大本地银行和基金机构组成的财团恶意收购，伦交所无法获得足够的股东支持完成最后的交易，不得不宣布失败。
就在伦交所及tmx发表联合声明后，规模更惊人的交易所合并接踵而至。2月12日，德意志交易所（deutsche brse ag）和纽约泛欧交易所集团（nyse euronext）正式宣布合并。
但是，因为两者合并后，在欧洲地区场内衍生工具交易合共占比超过90％，遭到欧盟的反垄断调查，被迫终止。
在亚洲地区，新加坡交易所在2010年10月宣布，将与澳洲交易所合并，成为区内拥有上市公司数量第二的交易所集团。
不过，此项交易受到澳大利亚保护主义的阻挠，认为这项计划有违澳大利亚的国家利益而无果而终。
可见，要实现全球大型交易所的收购并非易事，由于交易所在金融、经济领域的特殊性，其转让较为敏感，往往受保护主义思维的影响。
递交收购意向书之后，港交所亦深知其要想成功殊为不易。总裁李小加觉得，这是一个可遇不可求的历史机遇。哪怕收购不成功，我们也积累了经验，不会后悔！这一看法，得到了董事会的认可。
今年2月初，15家竞购者正式向lme做了报价。在不到一个月内，lme做了两次筛选，分别参考了竞购者的报价、实力以及将来能为lme的发展带来的帮助等，最后lme决定由四家竞购者参与尽职调查，分别是纽交所、cme、ice和港交所。实际上，也即确定了入围第二轮竞价的名单。
据参与竞购的一位交易所人士介绍，尽职调查是一个双向的工作，四家交易所详细了解lme财务情况、治理结构的同时，lme的顾问团、律师、会计师等也向四家交易所问询未来的整合计划和战略安排。
2012年5月7日，在做完尽职调查后，四家交易所给出第二轮报价，这一轮后，纽交所出局了。
据上述人士介绍，纽交所现金不多，其竞购lme的资金，需要大量的股票和债券融资，而它的债股比已经较差，股东不会批准它的再融资计划。据信，纽交所第二轮的报价在四家中也最不具竞争力。
对于港交所的竞争策略，李小加公开表示，在整个竞购长跑中，港交所采取的是“跟跑”的方式，报价绝不领先，但也绝不落后太多。
剩下的三家除港交所外，都是大宗商品交易所中的巨头，其中尤以cme最负盛名。不过，cme在随后的竞争中也出局了。
观察cme的发展史不难发现，从大宗农产品起家后，cme通过发展金融期货业务获得壮大。它的国债产品、利率产品在市场中占比很高。
cme在发展金融期货业务当初，美国银行间市场没有重视这部分产品，cme顺势建立起一个很大的金融期货平台，当美国的一些大银行注意到这些产品前景可观时，cme的平台已经发展壮大。一位接近cme的人士说，“等于说cme从大银行手中夺取了一块肥肉，从历史上看，cme跟美国大银行的关系不如ice。”
了解这笔交易的一位英国人士说，lme的前两大股东摩根大通和高盛明确表示不会同意将lme出售给cme。摩根大通和高盛合计持有lme接近20％的股份，只要有超过25％的股东反对，竞购者就不会成功。
5月底，最后的竞购局面确定，只剩港交所和ice进行最后的对决。当时，无论从大宗商品业务的经营经验，或是跟lme主要股东的关系，港交所都不占优势，港交所胜出的几率并不大。
逆转胜出
包括ice在内，其他交易所未来对lme的发展方向均受到股东们的怀疑。而港交所认为，其没有大宗商品业务，不需要整合lme并对其做出改变，而lme现有的业务模式没有过度金融化，与实体经济发展贴近，符合港交所依托中国实体经济发展大宗商品交易的目的
5月30日，港交所和ice分别向lme董事会陈述收购计划和未来的发展战略。ice主打清算所这张王牌，这是lme所急需的。
ice与摩根大通、高盛等美国大银行在业务上存在千丝万缕的联系。ice旗下的诸多交易平台股东，都有这些大银行的身影，摩根大通还是ice的财务顾问，关系更非同一般。因此，ice获得lme主要股东的支持已在情理之中，ice在整个竞购过程中一直被看好，始终较受lme董事会垂青。
6月13日lme就将召开董事会，并决定lme的最终归属。此前两天，局面不甚乐观的港交所方面作出了最后一搏的决定，港交所董事会主席周松岗、总裁李小加一行三人再次奔赴伦敦，为收购做最后也是最关键的努力。
6月11日至12日，李小加和周松岗等在伦敦密集跟lme的12家股东人员见面，详细谈了港交所的承诺和发展思路。这期间，摩根大通和高盛两家最大股东被成功说服，也为最后的胜出奠定了基础。
一位接近李小加的人士说，尽管李有在摩根大通任职的经历，但仅是熟悉摩根大通而已，在涉及利益时，交谈双方都是据理力争。
在最后一刻，港交所的努力收到了成效，在lme的13名董事会成员中，最后绝大多数都赞成卖给港交所。
据《财经》记者多方了解，港交所的胜出，主要在其承诺保持lme现有的业务模式，并在2015年1月前不提高交易费用，这符合lme现有会员的根本利益。
lme是目前世界上少数几家由会员控制的交易所之一，核心会员就是它的股东。摩根大通、高盛、瑞士银行等既是其主要的会员，又是其股东。正因如此，它135年来一直采取的“限制溢利”的经营模式保证了会员利益。
lme的交易仍是以脱离电脑的传统交易形式为主。lme有三种交易方式，分别为：场内公开喊价交易（open ocutcry trading）、经纪公司办公室之间的电话互相交易（interoffice trading）和电脑交易（lme select）。其中电脑交易量很小，目前经纪公司办公室之间的交易占大多数，但场内公开喊价则决定了当天的官方结算价，具有特殊意义。
lme是欧洲大陆最后一家有场内公开喊价的交易所，lme发言人evans对《财经》记者表示，这种场内公开喊价的方式对决定当天的官方结算价非常重要，而港交所决定要保留这种方式。
这种交易为会员及其他交易商们所习惯，尤其大股东们，并不愿以改变交易方式来改变现有的业务格局，让lme的交易费用提高，损害其利益。
而其他最后入围竞争的几家交易所均有大宗商品业务，且采用的是电子交易系统，为了尽快收回投资成本，若收购成功后，将会很大可能改变lme的交易方式，以吸引大量投资者增加交易量，并提高交易收费。
包括ice在内，其他交易所未来对lme的发展方向均受到股东们的怀疑。而港交所认为，其没有大宗商品业务，不需要整合lme并对其做出改变，而lme现有的业务模式没有过度金融化，与实体经济发展贴近，符合港交所依托中国实体经济发展大宗商品交易的目的。
lme作为全球最大的基础金属期货交易所，虽然近年在新加坡设有办公室，lme总裁阿伯特也经常强调中国市场的重要性，并多次造访中国，但一直未能在亚洲获得与其全球地位相当的市场份额，主要原因就是中国市场还没有对其完全开放。
一位接近上海期货交易所的人士说，lme不时地举办各类期货知识培训，帮助证监会培养期货业务方面的人才，lme从未放弃与中国监管层沟通，希望能够尽快进入中国市场。
港交所提出，如果能够收购lme，将运用港交所在区内的资源、基础设施及网络，协助lme拓展在亚洲及中国市场的业务及运营，提供重大兼长远的增长平台。
港交所还描绘出了一幅拓展使用人民币交易业务的蓝图。这对lme是一个不小的吸引，此前市场就曾传出lme有计划开展使用人民币交易的业务。
高溢价争议
过高的收购价格让市场选择规避短期风险，摩根大通、美林、花旗等投行纷纷下调港交所盈利预测和目标价位。理由不外乎交易昂贵、发新股摊薄盈利、股息分派下降等
自港交所宣布竞购lme以来，其股价跟随香港大市跌落近30％。6月15日晚间公告后，港交所在随后一个交易日大跌4.5％，而其竞争对手ice则反升5％。
过高的收购价格让市场选择规避短期风险，摩根大通、美林、花旗等投行纷纷下调港交所盈利预测和目标价位。理由不外乎交易昂贵、发新股摊薄盈利、股息分派下降等。
即便是看好港交所这笔收购的人士亦承认出价偏高。国内一家大型投行的研究员说，原先预期的是10亿英镑左右的交易，最终报价接近14亿英镑，可见港交所这次是志在必得，代价不低。
深圳证券交易所一位研究人士说，港交所收购lme存在的最大风险在于，高价收购一个会员制的公司，而且承诺不改变其商业模式，这将给港交所带来巨大的盈利压力。
截至2011年12月31日，lme净资产7643万英镑，税后净利润768.2万英镑。以港交所收购价13.88亿英镑计算，lme的市盈率高过180倍。
此前lme曾宣布一次收费提价，以7月2日提价后收费测算，lme2011年的税后净利润达到2382.7万英镑，港交所的收购价相当于lme58倍的市盈率。
此前，芝加哥商业交易所收购芝加哥交易所时作价105.12亿美元，市盈率为57.2倍，纽约证券交易所收购泛欧交易所时作价98.3亿美元，市盈率仅为32.3倍。
对于竞购价，港交所有自己的理解。总裁李小加接受《财经》记者采访时比喻，原来的lme就好比社区里的会所，股东就是业主，所有会所收费低。现在，我们通过收购把会所的运作商业化，收入也将随之而提高。因此对这个“会所”的估值不能基于过去，而要着眼未来。对于未来的业务，在李小加看来，有几个看点。在2015年之前，lme将建成自己的清算平台，预计这一业务将会提高lme的净利；更具宏大的计划，是吸引中国的交易商，在lme的平台推出人民币计价的交易，若与港交所正计划推出的人民币期货业务形成合力，两个产品推出并做大，带给港交所的回报不可估量。
交易已经过去近一周，李小加仍每天关注港交所的股价，说明其在意股东们对收购的看法。他表示，一般收购，在短期内收购方都可能会面临股价下跌的局面，因为要短期融资，摊薄利润。
为筹措收购资金，港交所选择了四家银行准备为其提供过桥贷款，从国家开发银行（cdb）、德意志银行、香港上海汇丰银行和瑞士银行取得短期和长期贷款融资合计至少11亿英镑（折合约132.14亿港元），未来港交所将通过发行股票及债券再融资的方式，偿还部分或所有贷款资金。
其中，国开行提供的长期贷款，在利率上更具备竞争优势。港交所的一位人士透露，港交所选择多家银行，是防范欧债危机及国际市场动荡，导致有的银行届时可能提供不了贷款而做的特别安排。德意志银行、汇丰和瑞银，也将成为港交所再融资的承销商。
不过国开行的身影，还是引起海外尤其是英国媒体质疑，认为港交所的收购有中国政府的意图，lme不应卖给港交所。
李小加表示，港交所是在英国的判例法系与国际化的金融体系下发展的，独立运作，决策不会受内地影响，相信对港交所的独立情况，再也没有谁比英国更了解了。
实际上，目前fsa市场部门主管韦奕礼，此前就曾担任过香港证券及期货事务监察委员会主席，对港交所的运营较为熟悉，因此，fsa对港交所的判断将不会受到媒体的影响。
对此，fsa的发言人对《财经》记者表示，fsa不会对受管辖机构的所有权变化置评。lme发言人evans在回答中国因素是否会引发监管当局担忧的问题时，对《财经》记者表示，交易完成后，lme将继续在伦敦运营，并且受fsa的监管。
“中国故事”挑战
港交所发展的诸多业务，与上海期货交易所、中国金融期货交易所等形成了竞争关系，香港和上海在金融业务上的彼此竞争，往往是中央决策的敏感议题，港交所在政策取得方面有多大的把握仍是最大的变数
港交所描绘的“中国故事”，虽然依托于中国经济大发展及人民币国际化的背景，但仍然存在不小的挑战。
如何将lme的业务本地化，推出适合亚洲时区的新产品和服务，通过人民币嫁接lme和亚洲市场（主要是中国）的需求，成为港交所必须妥善解决的问题。
目前中国的企业在lme交易有三条途径：一是中国外汇管理局和国资委正式批准了31家可以在海外进行交易的企业，它们中有部分可以跟lme的会员签署协议，进场交易，这类公司基本属于国有大型企业；二是一些在海外有公司的企业，可以通过境外的交易商参与lme的交
