| 在平稳区间现券收益有限，此时融资费用的减少能够覆盖这一部分的成本，使得套保有利可图。在下跌区间，套保一方面可以减少损失，另一方面可以降低融资费用，收益显而易见。
根据银监会2012年6月发布的《商业银行资本管理办法（试行）》（下称《办法》）的要求，商业银行的资本金要通过加权风险资产进行计算。利率风险资本要求为一般市场风险资本要求和特定风险资本要求之和。商业银行可以采用标准法或内部模型法计量市场风险资本要求。本文仅从标准法的角度进行考虑。
国债期货套保对商业银行风险资本的影响
1.套保不会增加特定市场风险资本
《办法》规定，衍生工具应转换为基础工具，并按基础工具的特定市场风险和一般市场风险的方法计算资本要求。如果期货合约的基础工具是债券或代表债券组合的指数，则应根据发行主体的信用风险，计算特定市场风险资本要求。也就是说国债期货需要转换为相应的国债来计量风险资本。
此外，《办法》还规定，我国中央政府、中国人民银行及政策性银行发行的债券的特定市场风险资本计提比率均为0%。因此，增加国债期货的头寸不会增加银行特定市场风险资本要求。
2.套保可以降低一般市场风险资本
《办法》规定，商业银行可以采用到期日法或久期法计算利率风险的一般市场风险资本要求。
对于使用到期日法的银行，可对冲头寸部分只需计提10%—40%的风险资本，具体比例根据时段的划分而定，不可对冲部分则需要计提100%的风险资本。对于使用久期法的银行，首先需要对所有头寸计提5%的风险资本，之后再按照到期日的方法计提风险资本。二者的区别在于对各个头寸的时段划分不同。因此，一般情况下，使用国债期货头寸进行对冲可以降低一般市场风险资本的整体要求，对每个时段的资产分别对冲效果会更好。原因在于国债期货的到期日和久期基本在4—7年时段内，对其他时段对冲的效果达不到最优，但与不对冲相比还是能大幅降低风险资本要求。
国债期货套保的具体应用方法
由于国债期货对特别市场风险资本没有影响，我们只对一般市场风险资本进行分析。
商业银行采用到期日法计算一般市场风险资本要求，应先对各头寸划分时区和时段，时段的划分和匹配的风险权重见表1，时区的划分和匹配的风险权重见表2。到期日法具体计算步骤如下：
1.各时段的头寸乘以相应的风险权重，计算出各时段的加权头寸。
2.各时段的加权多头、空头头寸可相互对冲的部分乘以10％，得出垂直资本要求。
3.各时段的加权多头头寸和加权空头头寸进行抵消，得出各时段的加权头寸净额；将在各时区内各时段的加权头寸净额之间的可相互对冲的部分，乘以表2所列的同一区内的权重，得出各时区内的横向资本要求。
4.各时区内各时段的加权头寸净额进行抵消，得出各时区加权头寸净额；每两个时区加权头寸净额之间可相互对冲的部分，乘以表2所列的相邻区内以及1区和3区之间的权重，得出时区间的横向资本要求。
5.各时区加权头寸净额进行抵消，得出整个交易账户的加权净多头或净空头头寸所对应的资本要求。
表1 时段和权重
根据《办法》，利用国债期货首先可以对4—5年或5—7年时段内的资产进行对冲，这部分只需计提10%的风险资本，相较于未对冲将减少90%；其次，国债期货可以对第三时区内其他时段的资产进行对冲，计提30%的风险资本。同理对第二时区进行对冲，则计提40%的风险资本。
表2 时区和权重
从上表可以看到国债期货并不能通过对第一时区的资产进行对冲减少风险资本。
由此我们可以得出以下结论：第一，对于使用到期日法的银行，只要根据资产的风险加权头寸选择国债期货的风险加权头寸即可，对冲比例为1：1。第二，对于剩余期限1年以上的资产，可以利用国债期货进行对冲，而剩余期限在一年以内的资产，则不应利用国债期货进行对冲。
久期法与到期日法的不同之处主要在于划分时段和时区的方法不同，久期法下利用给定利率变动的有效久期对时段和时区进行划分，计算风险资本的方法大同小异，这里不做具体介绍。
国债期货套保具体应用举例
我们取一个债券组合对风险资本的计算以及套保对银行收益的影响进行具体分析。债券组合及其在2012年7月11日的数据见表3。
表3 7月11日风险资本情况
1.套保对风险资本降低比例高于70%
根据各只债券的剩余期限和票面利率，我们可以从表1中找到对应的风险权重，进而计算风险加权头寸。
如果不进行对冲，则一般市场风险资本为各只债券风险加权头寸的和，即为281.2万元。
若选择对一只债券进行对冲，则这只债券应计提的风险资本=风险加权头寸×计提比例。
由于7月11日三只国债期货对应的ctd均为12附息国债10，用三只期货的任意组合进行对冲对风险资本的影响都是相同的。我们不妨使用1212合约对资产进行对冲，相应的每只债券对冲后的风险资本计提比例见表3倒数第二列。
11附息国债21、07国开15与ctd在同一个时段内，计提比例为10%；11附息国债19、10国债09与ctd在同一个时区但不同时段，计提比例为30%；11进出21、10央行票据69在ctd的相邻时区，计提比例为40%。
全额对冲后的一般市场风险资本为表3最后一列所示，此时一般市场风险资本的总额为59.6万元，与不对冲相比减少了79%。
对于第一时区，即对冲后计提比例仍为100%的债券，对冲后并不能降低风险资本，因而最优选择应该是不对这部分进行对冲。最优的国债期货头寸为：
上面的方法仅从减少风险资本的角度进行考虑，并未考虑对冲对银行资产整体收益的影响。下面我们将从套保对银行整体收益影响角度进行分析。
2.减少融资成本，降低现货下跌风险，宜在弱市进行
这里我们主要考虑的是期货合约价值变动、期货保证金的利息成本、资本金降低的利息收益。
我们选择2012年3月15日至2012年8月28日这一时间段进行模拟计算。在这一时间段内债券组合存在三种不同的价值变动趋势：3月15日—5月8日债券组合价值比较平稳的上涨；5月8日—7月11日债券组合价值出现较大幅度的上涨；7月11日—8月28日债券组合价值又出现了振荡下跌的过程。
债券组合现货价值走势图
我们将分别讨论这三个区间段套保对银行总体收益的影响。
1.市场价值变动
（1）3月15日—5月8日，现券收益为35.39万元。考虑国债期货合约价值变动后，套保组合的收益为34.63万元。整体收益下降0.76万元，但下降幅度不大。
（2）5月8日—7月11日，现券收益为204万元。考虑国债期货合约价值变动后，套保组合的收益为62.5万元，下降141.5万元，在这一时段套保导致了收益较大幅度的下降。
（3）7月11日—8月28日，现券损失130万元。考虑国债期货合约价值变动后，套保组合损失57万元，损失减少73万元。套保明显减小了资产组合的损失。
2.合约保证金
根据中金所最新的国债期货合约，其最低保证金为2%，在临近交割时合约保证金会由2%上升到4%。在进行对冲时不宜选择临近到期的合约。这里选择的是1212合约，保证金为2%。我们对每个时间段内的保证金取平均值作为计算成本的标准。计算得到第一时段保证金平均为143.1万元，第二时段为144.1万元，第三时段为169.9万元。
3.资本金减少
我们在每个时间段期初计算资本金的减少值。7月11日的情况见表3。
表4 3月15日风险资本情况
表5 5月8日风险资本情况
通过计算可以得到，3月15日对冲后风险资本要求从273.4万元下降到71.7万元，减少201.7万元，占73.8%；5月8日对冲后风险资本要求从274.1万元下降到73.4万元，减少200.8万元，占73.24%；7月11日对冲后风险资本要求从281.2万元下降到59.6万元，减少221.5万元，占78.79%。
下面我们来计算利用国债期货对冲对银行整体收益的影响。以市场上现有的金融债的平均年利率5.24%作为银行资本金费用的近似计算利率。由于期货保证金没有来源要求，我们以银行一年期存款利率估算保证金的成本。
（1）3月15日—5月8日：
总收益变动=－0.76 (201.7×5.24%－143.1×3.5%)×54/365=0.06（万元）
（2）5月8日—7月11日：
总收益变动=－141.5 (200.8×5.24%－144.1×3.5%)×64/365=－140.5（万元）
（3）7月11日—8月28日：
总收益变动=73 (221.5×5.24%－169.9×3%)×48/365=73.9（万元）
从上面的计算可以看出，利用国债期货进行对冲，能够大幅度地降低风险资本金的要求，按照算例中的数据平均可以降低70%以上。如果长期资产的比重加大，资本金将进一步减少；如果资产到期日集中在5—7年，风险资本的降低程度将达到最大。
从资本费用角度来看，使用国债期货进行套保能够起到减小企业融资费用的效果。产生这样的结果一方面是由于资本金融资的成本要高于期货保证金融资的成本，另一方面是资本金下降的幅度要大于保证金的规模。
虽然套保能够带来融资成本的下降，但是否进行套保，还要看市场走势来进行决定。从计算结果来看，相比于现券价格上涨带来的收益，融资费用的减少显得微不足道。因而，在债市上涨的区间内不适宜对现券组合进行套保。在平稳区间现券收益有限，此时融资费用的减少能够覆盖这一部分的成本，使得套保有利可图。在下跌区间，套保一方面可以减少损失，另一方面可以降低融资费用，收益显而易见。
通过以上的分析，我们建议：第一，只对剩余期限在1年以上的债券进行套保；第二，在债市平稳和下跌区间进行套保，而在上涨区间不进行套保。 |
